管涛：极限关税下的中美贸易

今年港股的主题，大概又回到了消费上(shàng)。 因为年内股价平均涨幅超200%，总市值超7000亿港元，泡泡玛特、老铺黄金和蜜雪冰城(bīngchéng)，被股民们攒到一起，并称「新消费三杰(sānjié)」。过去几个月，从老铺黄金的排队热，到蜜雪冰城找雪王敲钟(qiāozhōng)，再到Labubu统一了海内外明星、网红与素人的审美——它们(tāmen)在刷屏媒体头条的同时，实实在在收获了公司业绩(gōngsīyèjì)与投资市场的增长。 众多在2020年前后火起来的新消费(xiāofèi)品牌们，已在过去几年崛起又沉寂。相比这些(zhèxiē)被虚构出来的“中产生活想象”，“新三杰”精准回应了需求(xūqiú)——蜜雪冰城满足的是(shì)消费者对性价比的刚性需求、泡泡玛特填补了人们对情绪出口的渴求、老铺黄金则顺应(shùnyìng)了高净值人群对价值投资和文化归属的渴望。 它们的商业模式，都是明牌，没有机密(jīmì)。在本文中，一财商学院将从“新消费(xiāofèi)三杰(sānjié)”的整体商业模式、对渠道权力的重构和出海路径三大维度分析。核心观点包括： 第一，蜜雪冰城、泡泡玛特和(hé)老铺黄金分别占住了效率、情感和文化三端(sānduān)。它们都拥有超过同行的市盈率，尤其是后两者，远比同行具备(jùbèi)更高的市场想象和预期。 第二，三者的渠道(qúdào)选择，看似是直营与加盟、下沉与高端的对比，实则是对“效率与溢价”的取舍：蜜雪冰城以(yǐ)规模换(huàn)利润，泡泡玛特以场景换心智，老铺黄金以稀缺换认同，通过渠道控制(kòngzhì)维系奢侈品溢价。 第三，三者同于2018年开启出海之(zhī)路。泡泡(pàopào)玛特和老铺黄金作为强文化属性品牌，分别处于“由近及远”打法（先从文化差异小的东亚或东南亚市场(shìchǎng)出发，再复制到更广阔的欧美(ōuměi)市场）的不同阶段——泡泡玛特已成功对欧美市场输出影响力(yǐngxiǎnglì)，老铺黄金仍在华人文化圈营造声势；而蜜雪冰城的出海，本质上是一场供应链效率与本土化敏捷性(mǐnjiéxìng)的全球试验。 “指东打西”的卖点：分别占住了效率、情感和(hé)文化三端 老铺黄金2024年上市(shàngshì)，蜜雪冰城2025年3月上市，整体(zhěngtǐ)走势大幅上扬，只有2020年底上市的泡泡玛特跑过了一个“小(xiǎo)周期”： 上市即巅峰，新股认购超356倍、开盘市值破千亿港元(yìgǎngyuán)，缔造了2020年最夸张的IPO故事；2021年后，市场对其商业模式(shāngyèmóshì)的质疑以及业绩增长的不确定性中，泡泡(pàopào)玛特(mǎtè)股价(gǔjià)一路下挫，甚至在(zài)2022年10月跌至10港元以下，市值较巅峰时期缩水超90%；2022年末至2024年初，尽管SKULLPANDA和MOLLY两大IP在2023年营收均突破10亿元，同年(tóngnián)还有(háiyǒu)泡泡玛特乐园的开业(kāiyè)，但依旧没法带领股价突破早期峰值。又是长达约两年的横盘；直到2024年年中，LABUBU所在系列THE MONSTER在泰国与欧美市场的火爆，又让(ràng)资本市场振奋起来。截至今年6月16日，泡泡玛特市值已突破3700亿港元。 要知道，在整个港股市场，市值能超过3000亿港币的不多(duō)——除了(chúle)腾讯、阿里、京东、美团等(děng)科技互联网公司，工商银行、建设银行、汇丰控股等金融机构，以及(yǐjí)小米、比亚迪等制造型企业，就只有泡泡玛特一家零售类新消费公司。 这三者当中，蜜雪冰城的商业模式最传统、也最容易被看懂，靠极致便宜吸引客源、靠加盟方式扩张、靠高效供应链继续(jìxù)压缩成本——三者形成了一个不断(bùduàn)正向循环的飞轮，而泡泡玛特和老铺黄金则(zé)因高溢价与(yǔ)(yǔ)远超同行的市盈率(shìyínglǜ)被部分人视作“塑料(sùliào)茅台”和“黄金界茅台”，或者“泡沫”——泡泡玛特与老铺黄金市盈率都超过100倍，而黄金界同行的市盈率在25倍以下，同在潮玩赛道的TOP TOY，其母公司名创优品的市盈率仅17倍。 资本追逐预期，它们(tāmen)需要模式与(yǔ)故事，有预期才有波动、才有交易可能(kěnéng)。市盈率远高于同行，正是因为它们带来的期待：蜜雪冰城卖的不是奶茶，是供应链；老铺黄金卖的不是黄金，是奢侈品；泡泡玛特卖(tèmài)的不是玩具，是情绪。 带飞泡泡玛特(mǎtè)股价的不是LABUBU的形象，而是因为两点： 第一，LABUBU的材质选择与设计形态拓宽了IP场景，抬升了原本盲盒潮玩市场的天花板。原本以Molly为代表的塑料盲盒是泡泡玛特的营收主力，现在(xiànzài)则由毛绒玩具承担起(qǐ)增速最快的角色，收入增长超10倍(bèi)（2024年财报）。LABUBU用(yòng)毛绒做身体、搪胶做脸，得以同时拥有(yōngyǒu)面部的生动和柔软的触感。 表面看，是泡泡玛特押中了毛绒玩具的(de)热潮，但(dàn)实际上，它(tā)延展的是多元场景(chǎngjǐng)，让IP有更强的社交性与互动性——过去只能摆放在家里、办公室的潮玩，变成了随处可带、可装扮的毛绒挂件，不仅让它变成了一件可炫耀的时尚单品，还带动了一众“娃圈”改造的生意。2024年，泡泡玛特还上架了互动性更强首款积木产品，在王宁看来，积木会吸引男性用户(yònghù)，未来也将是一个非常重要(zhòngyào)的产品线。只是不知道这样的产品是否会再次出现又(yòu)一个“LABUBU时刻”。 第二，新爆款的出现，是对过去资本市场质疑泡泡(pàopào)(pàopào)玛特过度依赖单一IP的回应。过去还没有(méiyǒu)一只潮玩(cháowán)，如此完整地经历过输出海外-海外大火-热度出口转内销的过程(guòchéng)。泡泡玛特早在2019年(nián)就签下了THE MONSTER系列的艺术家龙家升，2022年推出首款搪胶毛绒公仔(gōngzǎi)，2023年曾尝试通过联名合作提升影响力(yǐngxiǎnglì)，但并未实现破圈(quān)，当年整个系列收入仅有3.68亿元。但到了2024年，Lisa在Instagram分享(fēnxiǎng)LABUBU照片，Dua Lipa、蕾哈娜、麦当娜带领LABUBU冲进欧美(ōuměi)圈，该(gāi)系列营收暴增至30.41亿元（占泡泡玛特总营收23.3%），同比增长726.6%，超越 MOLLY成为公司最赚钱(zhuànqián)IP。最近的一个月里，多地因抢购LABUBU引发门店暂停开业；王宁成河南新首富；全球唯一薄荷色LABUBU拍出108万元高价……每一则新闻，都在为LABUBU的热度与泡泡玛特的股价添柴加火。 总有人将泡泡玛特的火爆归因于“情绪价值”，这种价值很难被捕捉和度量，但我们可以看到，围绕“盲盒”，已经诞生了一门属于自己的文化(wénhuà)语言：玩家(wánjiā)被称为(chēngwéi)“娃友”；玩法有抽盒、摇盒(yáohé)、端盒、端箱，开出的产品被称为隐藏款、热款、雷款…… 老铺黄金则是观察中国奢侈品牌养成的(de)最好样本之一。它当下的成功与其说是“文化胜利(shènglì)”，不如说是“定位胜利”。 中国珠宝市场(shìchǎng)长期存在两个平行世界：一端是周大福、老凤祥等传统黄金品牌，以“按克计价+加盟扩张”模式深耕大众市场；另一端是卡地亚、梵(fàn)克雅宝等国际(guójì)奢牌，用K金材质和品牌溢价(yìjià)瞄准高净值人群。p> 和很多新消费品牌(pǐnpái)撼动传统大品牌地位的故事(gùshì)类似，仅成立16年(nián)的老铺黄金，正是始于(shǐyú)对上述两大阵营(liǎngdàzhènyíng)战略空白区的精准打击，才撬开了市场缝隙。当它2009年首次推出“古法黄金”时，这种工艺还相当边缘，如今古法黄金却成为增速最快的黄金品类，以五年扩张12倍的惊人速度(sùdù)狂飙突进，从2018年的130亿元增长至2023年的1573亿元。 如今，老铺黄金不光让黄金越过了“保值标的”（1.0时代）和“消费品(xiāofèipǐn)”（2.0时代）阶段，开始具备奢侈品属性(shǔxìng)（3.0时代），还(hái)开始争夺国际奢侈品消费人群和他们的钱包份额。 传统黄金品牌赛道(sàidào)上，门店规模(guīmó)最大、市值最高的(de)周大福无疑是顶流玩家。它依靠加盟模式开出7200多家门店，其中加盟店占比70%，后面还有(háiyǒu)一众选手(xuǎnshǒu)跟随：5000多家门店的周大生、近6000家店的老凤祥、4000多家店的中国黄金。但几乎所有大玩家都簇拥(cùyōng)在大众消费赛道，加上普遍低于30%毛利率的低溢价率，黄金长期处于“贵而不奢”的处境——过去几十年，人们将它与彩礼、抢金条的“大妈”牢牢绑定。这恰恰为高端(gāoduān)黄金留出了空间。 而把控着高端珠宝赛道的国际品牌只做K金(jīn)，不做足金。6万元预算在卡地亚只能换回一枚素圈K金手镯(jīnshǒuzhuó)，在老铺黄金(huángjīn)却能获得足金镶钻的首饰。这种“用买奢侈品的预算买到真金”的实用感，让疫情(yìqíng)后转变了消费观的中产消费者改换购买目标。 面对(miànduì)传统金店，它用一口价方式将毛利率锁定在40%以上，同时依靠高端商场选址、明代文房式门店、歌帝梵巧克力服务塑造消费仪式感。老铺黄金创始人徐高明曾(céng)在业绩说明会上透露，每个标准店连装潢(zhuānghuáng)费用到(dào)库存商品的投入(tóurù)大约为5000万左右，大门店的投入只会更高；而面对国际品牌，它又显得“真材实料”，同时具备审美优势(yōushì)和价格优势。 蜜雪冰城的模式清晰到不必多说，它的商业故事，就是(jiùshì)工业化生产最普遍的叙事：规模越大、效率越高(yuègāo)。 在(zài)一众茶饮上市公司中，蜜雪冰城商品单价最低，但它依靠加盟商带来的(de)规模效应和高效的供应链体系，创造了最高的净利润(jìnglìrùn)。尽管它采用的是传统加盟模式，但只有2.5%的收入来自加盟费和相关服务费用(fèiyòng)。真正挣钱的部分，就来自于卖给加盟商的自产原料(yuánliào)。作为中国现制饮品行业中最早设立中央工厂的企业，蜜雪冰城不仅拥有(yōngyǒu)大规模(dàguīmó)高度数字化的供应链体系，100%自产核心食材(shícái)（在四川安岳自建柠檬种植基地，和君乐宝合资建雪王牧场，自主生产鲜牛奶），就连包材和瓶子都有自己的工厂。 通过(tōngguò)自(zì)建柠檬种植基地和大规模采购(cǎigòu)，蜜雪冰城柠檬采购成本只有行业平均 80%，定价4元的柠檬水，成本能压到(dào)1元左右，还有赚头。2024年报显示，由于蜜雪冰城的供应链效率提升、部分原材料采购成本下降(xiàjiàng)，毛利率还在从2023年的28.6%上升到2024年的31.6%。 相比之下，其余(qíyú)几家在港股上市的茶饮公司(gōngsī)中，作为唯一亏损的玩家奈雪的茶，主要因为直营模式的高(gāo)成本和鲜果茶的高损耗——但实际上它的毛利高达63.2%，属行业最高水平；而与净利润率接近蜜雪冰城的古茗，同样依靠超1万家门店(méndiàn)的规模与自建生产基地(jīdì)，实现了18%左右的净利率。 这(zhè)三个品牌如此不同，从它们(tāmen)的主流人群(rénqún)画像看，4元柠檬水属于县城青年们、在线上蹲守LABUBU的是Z世代，而豪掷70万元买一柄黄金越王勾践剑的则被视作“高净值人群”。但正因为(yīnwèi)它们的火爆吸引(xīyǐn)了更广泛人群，让用户(yònghù)画像出现了一定重合：总有人会一手柠檬水、一边疯抢LABUBU，顺便攒几个月买一件老铺的玫瑰花窗——这很难说是“消费分层”，也不是单纯的消费升级或降级，而是因它们在商业象限(xiàngxiàn)上分别占住了效率、情感和文化三端，消费互斥性(hùchìxìng)较低。 都实现了渠道权力(quánlì)的重构：蜜雪超越传统加盟、 老铺黄金进击顶奢、泡泡玛特全域(quányù)协同 在渠道上，蜜雪冰城(bīngchéng)代表的加盟模式，与老铺黄金和泡泡玛特(mǎtè)代表的直营模式，又站在了一条光谱的两端。 单从门店数量来看，它们的量级几乎(jīhū)不可比：2024年，蜜雪冰城全球(quánqiú)门店数量超4.6万家(jiā)，直营门店仅有17家，比2023年还减少了32家；泡泡玛特在中国内地仅401家直营门店，单店平均(píngjūn)(píngjūn)营收(yíngshōu)约(yuē)1988万元；老铺黄金的门店数量更少，38家自营门店几乎全部位于SKP、万象城等顶奢商场，但过去一年，它仅凭(jǐnpíng)36家门店就创下接近百亿营收，单个商场平均业绩3.3亿元。来自第三方咨询机构数据显示，2025年前两个月，老铺黄金北京店效已达7.4亿元，上海豫园店为5亿元，作为对比，爱马仕平均店效在4-5亿元——商场平均销售额全面超过国际(guójì)珠宝品牌，与LV、香奈儿和爱马仕三大顶级奢侈品分庭抗礼——近几十年(jǐshínián)来，没有(méiyǒu)任何一家中国品牌能做到这一点。 相比蜜雪冰城的下沉策略（57.4%门店位于三线以下城市(chéngshì)），老铺黄金与泡泡玛特在门店策略上有诸多相似之处：同样(tóngyàng)重视线下门店带来(dàilái)的体验与“包裹(bāoguǒ)感”；同样采用直营模式；同样从头部城市、核心商圈开局。 泡泡玛特创始人王宁曾表示，在(zài)开店选择上，“上来就去啃最难啃的骨头(gútou)”，比如它入驻了上海IFC、北京SKP这样的高端商场(shāngchǎng)，比如进入英法市场，就会率先选择伦敦和巴黎等核心城市。 但对于希望支撑起奢侈品(shēchǐpǐn)(shēchǐpǐn)定位的(de)(de)老铺(lǎopù)黄金来说，它对商圈选择会显得更为克制——当国际奢侈品大牌们都开始在二三线城市跑马圈地时，老铺目前仍在突破一线和新一线城市的高端商场。一线城市中，老铺黄金在北京有11家门店，在深圳拥有5家门店，而在奢侈品消费市场同样广阔的上海和广州(guǎngzhōu)都只有1家门店。据接近老铺黄金的业内人士对一财商学院表示，在拥有众多高奢商场的上海，老铺黄金的拓店原则(yuánzé)只有一个：核心商圈的优质位置，求质不求量。 要入驻顶奢商场的(de)门槛不低，除了高额租金与装修费(zhuāngxiūfèi)，商场会对品牌定位、知名度、客流和营收的稳定性提出要求，而且几乎不会让出一楼核心入口的大店——这是专属于奢侈品牌的点位。可以说(shuō)，老铺黄金的门店扩张过程，堪称(kānchēng)一部中国品牌冲击顶奢渠道的微观史。 2009年，老铺(lǎopù)第一家门店开在王府井工美大厦——它不是商场，而是一座主营金器(jīnqì)文玩的品类大楼。到了2017年，老铺黄金才成功入驻北京SKP。靠8年时间完成(wánchéng)渠道升级(shēngjí)，老铺黄金的“秘密”，是先在2014年开出第一家真正意义上的商场店（东方新天地店）证明盈利(yínglì)能力、完成早期客群积累。 但(dàn)即便进入了高端商场，由于优质点位稀缺，老铺黄金仍需要与LV、Gucci等争夺一楼的(de)黄金铺位——目前，它主要采取的是“多店模式”，既可以避开与大牌的正面竞争，也可以通过分散点位增加对客群的覆盖度(fùgàidù)，形成业绩的协同效应：如在北京SKP，老铺黄金有(yǒu)2家门店，一楼岛柜承接冲动型消费的贵妇群体，负一层(yīcéng)的书房主题店则吸引文化中产；在深圳万象城(chéng)，有4家分别位于不同位置的门店，仅负一层就有两家店铺、一个(yígè)岛柜；此外，杭州万象城、沈阳万象城和南京德基(déjī)，都同时拥有老铺黄金的门店和岛柜。 正在加速赶超国际一线奢侈品的老铺黄金，依旧拥有商场、楼层与点位的优化(yōuhuà)空间。今年(jīnnián)4月有小红书博主爆料，即将(jíjiāng)落子的上海港汇恒隆店已经进入装修阶段；老铺黄金相关人士也表示，每一年品牌都会与商场争取更好、更大(gèngdà)的位置。 相比绝大部分营收来自线下的老铺黄金(huángjīn)（2024年线下渠道营收占比仅13%），泡泡玛特的渠道布局更(gèng)具备“全域性”：它不是简单的渠道叠加，而是通过线下零售店（营收占比近50%）、线上DTC渠道（34%）、机器人(jīqìrén)商店(shāngdiàn)（8.8%）三大渠道形成了一个“线下体验(tǐyàn)-线上裂变拓新-机器人触达”的闭环体验。 以线(yǐxiàn)上渠道(qúdào)为例(wèilì)，各平台可以按功能划分为三类，形成差异化定位：模拟线下抽盒体验的(de)小(xiǎo)程序抽盒机是私域核心，具备强(qiáng)社交属性和复购粘性，仅2024年就为公司贡献了11亿元(yìyuán)营收，占线上渠道收入的41.3%，远超其他渠道；在抖音，不仅有“泡泡玛特官方旗舰店”“泡泡玛特拆盒体验馆”等多个官方账号，围绕Dimoo、小野等多个IP开设了垂类直播间，还为毛绒玩具等新品类拓宽新客(xīnkè)，精准吸引兴趣用户。创收6亿元的抖音平台，是泡泡玛特增长(zēngzhǎng)最快的渠道之一；天猫作为品牌旗舰店，持续巩固品牌形象和高客单人群，2024年单渠道收入6.3亿元，增速达95%。 2018，相同的起点，不同的路径(lùjìng) 当“新消费(xiāofèi)三杰”未来回望自己的品牌发展史时(shí)，2018年一定是个绕不开的年份——这一年，是它们出海的起点。 蜜雪冰城的出海之(zhī)路始于2018年9月(yuè)，在越南河内开设了第一家海外门店；泡泡玛特则邀请了韩国人文德一作为国际业务负责人共同开拓(kāituò)海外市场，首站落地韩国；同样(tóngyàng)是这年，老铺黄金在香港海港城开店，此后陆续落子澳门威尼斯人、香港广东道等。 从出海路径看(kàn)，它们几乎都复制了(le)自己(zìjǐ)在国内的增长模式：蜜雪冰城(bīngchéng)像在拆解一个精密(jīngmì)数学题，前端是充分放权、快速扩张的加盟门店，后端则同样打造了原料产地-海外生产基地-海外仓储中心的高效供应链；而泡泡玛特和老铺黄金这两家重文化属性的品牌，则相当重视线下门店的沉浸体验。 而如果我们(wǒmen)以(yǐ)海外(hǎiwài)营收和门店布局判断三者的(de)出海阶段，会发现(fāxiàn)：泡泡(pàopào)玛特的海外布局已成规模，2024年其海外营收占比接近40%，相当于再造了一家海外公司；尽管蜜雪冰城的海外营收占整体营收比仅为5.1%，但其在海外已有4800家门店，并在印尼和越南等东南亚国家密集布点，降低物流运输与(yǔ)仓储成本，属于中期发展阶段；老铺黄金的海外营收占比10%，但依旧处于出海的初级阶段——除了此前布局的港澳地区以外，今年2月落地的新加坡首店，及接下来两年内将开出(kāichū)的日本和东南亚门店，都以华人(huárén)文化消费圈(quān)为主——可以说，老铺黄金尚未真正对海外消费者(xiāofèizhě)产生足够的文化影响力，如同泡泡玛特2018-2019年间以华人文化圈为跳板、降低市场教育成本的阶段再现。 如今，泡泡玛特已经成为中国出海(chūhǎi)品牌(pǐnpái)中最具代表性的(de)消费(xiāofèi)品牌。占比22%的海外门店、占比17%的员工，却为泡泡玛特贡献了40%左右的收入，相当(xiāngdāng)于再造了一个泡泡玛特——但它不仅在商业上有成功表现，作为一家强内容属性的公司，竟然能够一统海内外审美，能做到这点(zhèdiǎn)相当不容易。消费品尚且会在海外遇到水土不服的情况，内容公司更容易遇到文化障碍——哪怕是(shì)在全球斩获9.5亿次下载量的短剧app们（Sensor Tower），也得顺应海外观众的喜好，演员全用海外面孔，剧组人员(rényuán)中英混合。 在具体实现路径上，泡泡玛特主要依靠四大(sìdà)策略： 第一，“由近及远”的梯队选择(xuǎnzé)。出海首站和第二站分别选择落地韩国和东南亚（从新加坡起步）——它们与中国文化相近、潮流敏感度高，且(qiě)能通过社交裂变辐射(fúshè)周边国家。 第二，从经销商转向强运营把控(kòng)的(de)DTC模式。早期出海时(shí)，泡泡(pàopào)(pàopào)玛特(mǎtè)以批发模式卖货给当地渠道商，但2022年，韩国首尔的直营旗舰店在落地后(hòu)迅速成为泡泡玛特当时全球月销TOP5的门店。自此，泡泡玛特转向DTC。如今DTC已成写进泡泡玛特财报中的全球化核心战略。在这一战略中，线下门店同样是泡泡玛特海外营收的基石：从曼谷东北部、东南亚最大购物中心MEGA BANGNA的全球首家LABUBU主题门店开业，到成为首个入驻巴黎(bālí)卢浮宫的中国(zhōngguó)潮玩品牌，再到入驻伦敦牛津街，泡泡玛特的海外开店策略之一，就是需要一个符号化地标。 第三，团队(tuánduì)、产品、营销本土化。在团队上，当地负责人独立规划各自国家的(de)开店、市场事务，但需向国际业务负责人文德一汇报，提交各点位的定位介绍、收入与风险预期等，由总部评估审核。产品上，沙利文中华区执行总监朱一鸣曾表示，亚洲市场偏好萌系(méngxì)治愈型IP（如日本Sonny Angel渗透率达37%），欧美用户更倾向具有反叛精神的街(jiē)头(jiētóu)艺术符号（如KAWS在北美销售额(xiāoshòué)占(zhàn)比超60%），中东市场则对本土神话元素改造的潮玩需求激增。长着(zhǎngzhe)獠牙的丑萌LABUBU成为超越语言一样的存在、全球追捧，或许是天时地利人和(tiānshídìlìrénhé)的偶然，而泡泡玛特为了适配不同地域偏好，会在全球各国推出自己(zìjǐ)的限定款(kuǎn)。如去年7月，泡泡玛特与泰国本土艺术家合作推出的CRYBABY系列，就融入了泰国本土文化设计。去年，伦敦(lúndūn)牛津街店开业前(qián)一周，泡泡玛特还在伦敦市中心举行了最具“伦敦味儿”的双层(shuāngcéng)巴士巡游，从牛津街开始，到海德公园、特拉法加广场和皮卡迪(píkǎdí)利广场，然后到南边的伦敦眼、大本钟，再到东边的圣保罗教堂。 第四，明星+社交媒体(méitǐ)效应(xiàoyìng)。Lisa打开了泰国市场(shìchǎng)，蕾哈娜、卡戴珊、贝克汉姆们则点燃了欧美圈的热情——这样的组合，如今适用全球营销。而社交媒体和电商数据，又可以(kěyǐ)反过来为泡泡玛特提供下一步开店依据：先以快闪店试水、收集线下数据，再决定是否(shìfǒu)重仓开店。 相较泡泡玛特(mǎtè)的内容输出，蜜雪(mìxuě)冰城是用供应链的“重”，换全球化的“轻”。 蜜雪冰城在IPO时，曾表示将拿出募集资金的66%用于建设国际(guójì)供应链、支撑海外业务。目前，它主要布局东南亚国家(guójiā)，其中印尼（2600多家门店）和越南(yuènán)（1300多家门店）为整个海外业务营收贡献占比达70%。印尼主要城市的街头，都能看见雪王的身影(shēnyǐng)。 尽可能简单的制作流程、标准化的产品、距离更近的原料发货地——都让(ràng)蜜雪冰城在海外(hǎiwài)的扩张顺利无比：一杯柠檬水(níngméngshuǐ)，放40克柠檬片(piàn)，每片厚度3毫米-4毫米，捶15下以上就可以出品。柠檬产于四川安岳、发往蜜雪冰城亚洲总部成都青白江，一周就能到越南。 从消费者端来看，东南亚热销的原味冰淇淋(bīngqílín)和冰鲜柠檬水，国内售价为3元和4元，印尼(yìnní)售价分别为3.5元和4.4元，越南售价为2.85元和4.28元。尽管定价比国内高5%-10%，但蜜雪冰城的价位依旧是整个印尼市场的“底部”：较早进入印尼的中国台湾奶茶品牌(pǐnpái)Chatime，单价在(zài)(zài)9-13元；印尼当地(dāngdì)品牌Esteh则在6-10元；只有2023年进入市场的印尼本土品牌Momoyo和中国品牌冰雪时光能在价格上有所较量，分别在3-10元、4-9元之间(zhījiān)。如此低的售价，势必带来更高的市场接受度，也让蜜雪冰城在相当大程度(dàchéngdù)取代了(le)当地已有的街头饮品。 而对(duì)加盟商来说，广泛的消费者接受度是一方面，蜜雪冰城低门槛的加盟条件、低成本的原料采购费用，具备更早(gèngzǎo)回本的吸引力。 加盟(jiāméng)商咨询(zīxún)注册后(hòu)，三天左右信息提交，一周左右即可完成审核；开一家门店的要求(yāoqiú)，几乎只有面积和水电供应等，相当容易满足，没有对堂食区等其他配套设施的要求；在费用上，前期加盟投资费用加上预估装修费，与国内投资成本相仿，如马来西亚的开店费用为50万——算上蜜雪冰城在特定(tèdìng)区域(qūyù)的补贴优惠（如免除特许经营费、管理费和培训费等），只会更低。 尽管(jǐnguǎn)在(zài)印尼和越南，早期加盟蜜雪时享受的(de)(de)10万以上的月营业额、6个月即(jí)回本的红利期已经过去——过去6年，蜜雪冰城在东南亚(dōngnányà)的区域保护从2公里缩小到了50米，不少加盟商已开始转手或撤出加盟。但据招商商社数据，这些成熟市场的投资回收期在18个月水平，和国内门店投资期相当，而泰国和马来西亚目前还处于拓店早期，平均营业额超过10万元(wànyuán)，投资回收期也不足1年，成为未来蜜雪在东南亚的开业主力。 蜜雪冰城的(de)供应链，目前主要由(yóu)中国(zhōngguó)配送原料，而在东南亚最受欢迎的冰淇淋原料，则在印尼建厂供货。此外，印尼、越南、泰国、马来西亚东南亚四国都已建立本地化的仓储体系，可以(kěyǐ)提高主战场(zhǔzhànchǎng)的配送时效。据数据机构Euromonitor，凭借规模效应，即使加上海运、铁运费用，蜜雪冰城在东南亚的原料成本(chéngběn)普遍低于(dīyú)当地品牌的10%-15%，整体成本能比当地同行低约20%-30%。如此低的原料成本，让当地加盟商没有动力买别家原料。 千亿港元以上的(de)市值，本质上是对三种稀缺性的定价。但近期多次股价抬升(táishēng)又回调，始终(shǐzhōng)在指向可能到来的风险：蜜雪冰城的万店规模依赖跨国供应链的精准(jīngzhǔn)调度，泡泡玛特需要平衡IP生命周期与市场耐心，老铺黄金的顶奢之路仍受制于商场点位博弈。 （第一财经一财号独家首发(shǒufā)，本文仅代表作者个人观点） (本文来自第一(dìyī)财经)